国家统计局7月19日发布上半年宏观经济运行主要统计指标甫定，国务院２０日即宣布自８月１５日起将储蓄存款利息税由现行２０％调减为５％，央行
也宣布自７月２１日起金融机构人民币一年期存贷款基准利率加息0.27个百分点。这一减一加，突出反映了抑制流动性膨胀始终是当前宏观调控的着力点和关
键环节。
当前流动性膨胀依然突出
从最新统计来看，今年上半年，由于国际收支账户双顺差继续大幅扩张，外汇储备新增了2663亿美元，不仅较去年同期增长117.7%，而且比去年全年总储
备增加额还多出了189亿美元。外汇占款在央行总资产中的比重达到了69%，较年初和去年同期分别提高2个和6.7个百分点。从而使其作为基础货币投放主渠道
的地位进一步强化，货币当局因外汇占款导致基础货币被动投放的压力急剧扩大。
为对冲因外汇占款而投放的流动性，央行的出手可以说一招紧过一招，货币政策工具箱里各色各样的操作工具如正回购、发行央行票据、上调存款准备金
率、加息、扩大汇率波动区间等相继施展。上半年发行央行票据67期共26410亿元，同比多发4180亿元，增长18.8%。央票期限结构也明显拉长，三年期品种占
比达到了28%，而不足一年期的短期品种占比则下降了14.5个百分点。5次上调存款准备金率共计2.5个百分点，笔者估计，深度冻结的流动性应有8000多亿元
。
但是，由于政策工具本身的局限性，基础货币扩张与流动性膨胀仍不可避免。例如，正回购的操作期限短，加息的药性发挥较慢，央票对冲则发行成本越
来越高，而上调存款准备金率在冻结流动性的同时相应增加了基础货币。根据央行公开数据粗略计算，今年1-5月，包括准备金存款、库存现金以及流通中现
金在内的基础货币月平均规模约为7.7万亿元，较去年同期增长约22%，比去年全年平均水平增长18%。至于扩大人民币美元汇率波动区间，在美国CPI指数不断
攀升的情况下，与其说升值，不如说是减少外汇储备实际贬值损失来得更为准确些。
在基础货币激增势必导致存款货币膨胀的情况下，商业银行出于“早贷款早收益”的心理和利润目标短期化考虑，无疑有着扩张信贷的冲动。贷款的发放
过程也是存款创造的过程，如果贷款的取现大大小于贷款额，那么由贷款创造的存款利息支出也必然驱使银行出于减支盈利的经营目的而多发信贷。上半年，
金融机构人民币贷款较年初增加了2.54万亿元，同比多增3681亿元。显然，流动性膨胀情况是比较突出的。
经济向好难掩涨价之痛
金融堪称经济运行的血液，在流动性供给充足的情况下，经济体的行为随金融“血压”升高而进一步活跃。上半年，无论生产供给，还是投资、消费、出
口三大需求皆呈全面旺盛态势。在总供求强有力地推拉下，上半年GDP增长11.5%，同比加快0.5个百分点，财政、企业利润以及城乡居民所得三大收入也均有
显著增长。
经济增长总体上呈现出速度较快、效益较好的格局，但也存在着由偏快向过热方向发展的迹象，突出表现为经济生活中流动性仍然偏多，价格出现加速上
行等现象———上半年，CPI同比上涨3.2%；在6月份，CPI涨幅甚至达到了4.4%。在资产价格领域，上半年上证股指上扬33.5%，全国房价平均上涨5.3%。6月
份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%。
居民消费价格攀升固然有食品因素等导致的结构性上涨因素，但物价水平与资产价格水平同向上涨，特别是资产价格的高企，恐怕还有必要作更深层次的
探究。
通货膨胀从根本上讲是一种货币现象，是流动性膨胀必然带来的结果。物价和资产价格的上涨，本质上是货币购买力下降的反映，而根子则是货币超经济
发行的必然结果。从反映经济真实价格水平的GDP平减指数角度观察，今年上半年GDP平减指数上涨4.7%，高出同期CPI涨幅1.5个百分点，表明经济领域与投资
有关的价格涨幅超过消费价格涨幅。
我们的先人早在春秋战国时期就认识到货币与商品的关系———“钱多则物贵”，“钱少则物贱”。不仅有“子母相权说”，还有管仲的“轻重论”。
“轻重”既表示货币的相对价值必然要随商品价值的变动而变动，又表示货币本身的价值必须保持相对稳定性。这些几千年前的货币思想在今天仍然闪烁着智
慧的光芒。可以说，作为商品交换的度量衡，货币的多与少是关系到经济生活中总体价格水平的决定性因素。当然，具体到个别种类商品的贵贱上，如果缺乏
替代品，那么供给因素就将是该类商品价格的主导性因素。但就经济体总体而言，影响物贵与物贱的决定性因素应该也只能是货币供给的多与少。
我们不应该讳言流动性膨胀话题。当上半年每过一分钟就有102万美元从海外净流入到中国经济体中，从而每分钟产生出约800万元之巨的人民币基础货币
投放时，避免经济走向过热、关心存量货币的购买力是我们必须面对的问题。
咬定流动性管理不放松
从形成机理来看，当前我国经济流动性膨胀，既有美元全球性泛滥的外因，也有金融改革与深化背景下我国金融微观效率改善和市场主体信用创造能力增
强的内因。
从外因来看，2002年以来，美国当局采取大规模减税和财政赤字政策刺激自身经济增长，造成了3万多亿美元的货币增发。当察觉到作为世界主要清算货
币的美元如洪水般泛滥时，全球投资者纷纷扑向了石油、铜、粮食等基础性商品和黄金等贵金属，美元汇率下滑阴跌不止。油价的高企又进一步诱发了粮食乙
醇化，强化了世界粮食的涨价预期。由于基础性商品的生产周期长，不如工业制成品可以快速形成供给，全球性的通货膨胀正在演进当中，其根由就在于国际
主要清算货币———美元超级泛滥惹的“祸”。令人忧虑的是，3万多亿超发的美元中已有近1/3通过经济全球化格局下投资、货物与服务贸易等渠道流入到了
中国，使货币当局资产负债表上的外汇占款急剧膨胀，这是近一个时期以来国内资产价格与物价“涨”声响起来的外部推手。
从内因来看，随着国内金融深化与金融创新的推动，除了传统的信贷因素外，包括商业银行甚至企业等市场各类主体以资产为基础的信用扩张与货币创造
能力愈来愈强大，从而构成了流动性扩张的双轮驱动。例如，央行为对冲因外汇占款增加而发行了大量的商业票据，尽管这些票据不像存款准备金那样计入基
础货币，但仍具有类似超额储备性质的潜在信用扩张能力。目前，央票发行余额约达4万亿元之巨。
在这种背景下，我们思考防止经济增长走向过热，思考稳定金融稳定币值以确保人民的货币财富安全，首要的是必须咬定流动性管理这个牵一发而动全身
的关键环节不放松。
要看到经济增长方式的彻底转变和经济结构的根本性调整是一项比较长期的过程，国际收支失衡仍有可能持续相当长一个时期，货币政策在确保基础货币
合理增长方面重任在肩。除继续发挥央票初次对冲的作用外，特别国债将为央行提供优质的二次对冲工具，应适时适度推出。
存款准备金率具有深度冻结流动性的功能，上半年已5次上调共计2.5个百分点，使得金融机构超额准备金率水平大为降低。但鉴于金融机构所持大量短期
央票仍具潜在信用扩张能力，因此，年内再度上调1个百分点左右的存款准备金率对抑制流动性的结构性过剩很有必要。
货币当局在综合考虑总量控制、期限管理和价格引导时，当前应更加注重发挥利率工具配置信用资源的作用。减轻国际收支失衡带来的货币膨胀，是需要
长期服用“中药”的，以货币政策、汇率政策与财税政策、产业政策等一揽子政策组合运用进行综合调理方能治本的。而短期来看，推高资本市场利率水平这
剂“西药”，在促使金融机构合理调整信贷资产结构、抑制流动性膨胀方面，收效也许来得更快一些。
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